Τα παράδοξα της επαναγοράς του χρέους

Τη Δευτέρα ανακοινώθηκε η δημόσια πρόσκληση για την επαναγορά ομολόγων του Ελληνικού Δημοσίου. Η πρόσκληση αφορά τίτλους που λήγουν από το 2024 μέχρι και το 2042 και οι τιμές κυμαίνονται από 30% μέχρι 40% της ονομαστικής αξίας. Η συνολική αξία των τίτλων υπερβαίνει τα 60 δισ., ενώ το μέγιστο ποσό που θα διατεθεί φτάνει μέχρι τα 10 δισ. και θα καλυφθεί με την έκδοση νέων ομολόγων εξάμηνης διάρκειας από τον EFSF.

Το πρώτο που παρατηρεί κανείς είναι ότι το ποσό των 10 δισ. δεν αρκεί για να αγοραστεί το σύνολο των εν λόγω ομολόγων. Ακόμα κι αν επιτευχθεί η επαναγορά στη χαμηλότερη τιμή, δηλαδή στο 30% της ονομαστικής αξίας, το μέγιστο χρέος που μπορούν να επαναγοράσουν τα 10 δισ. είναι περίπου 33 δισ. Δηλαδή η καθαρή μείωση του χρέους θα περιοριστεί, στην καλύτερη περίπτωση, στα 23 δισ.
Το δεύτερο ζήτημα είναι τι θα συμβεί στις τράπεζες και τα ασφαλιστικά ταμεία που θα προχωρήσουν στην ανταλλαγή. Όσον αφορά τις τράπεζες πιθανότατα να χρειαστούν επιπλέον κεφαλαιοποίηση που με τα σημερινά δεδομένα θα εγγραφεί ως δημόσιο χρέος. Όσον αφορά τα ασφαλιστικά ταμεία, που κρατούν το σύνολο των περιουσιακών τους στοιχείων σε κρατικά ομόλογα, θα υπάρξει επιδείνωση της οικονομικής τους κατάστασης με προφανείς επιπτώσεις στους ασφαλισμένους τους. Αξίζει ωστόσο να σημειωθεί ότι η συμμετοχή των ασφαλιστικών ταμείων στην επαναγορά, όπως και η συμμετοχή τους στο PSI, στερείται κάθε νοήματος. Τα ασφαλιστικά ταμεία συμπεριλαμβάνονται στη γενική κυβέρνηση, συνεπώς τα ομόλογα που κρατούν δεν επηρεάζουν το μέγεθος του χρέους όπως μετριέται με το κριτήριο του Μάαστριχτ (ακαθάριστο ομογενοποιημένο χρέος της γενικής κυβέρνησης στο τέλος του έτους).

Το σημαντικότερο όμως ζήτημα είναι το κίνητρο της πώλησης των ομολόγων σε χαμηλότερη τιμή από την ονομαστική τους αξία. Ο λόγος που πέφτει η τιμή των ομολόγων στις δευτερογενείς αγορές ή, ισοδύναμα, που αυξάνεται το επιτόκιο στην πρωτογενή, είναι ο αυξημένος κίνδυνος χρεωκοπίας. Το ομόλογο είναι μια μελλοντική υπόσχεση πληρωμής. Όταν υπάρχει πιθανότητα αθέτησης της υπόσχεσης, τότε όποιος δανείζει θα ζητήσει υψηλότερο επιτόκιο ώστε να αποζημιωθεί για τον αυξημένο κίνδυνο που αναλαμβάνει. Αντίστοιχα, όποιος έχει ήδη στα χέρια του το ομόλογο, θα προσπαθήσει να το ξεφορτωθεί ρίχνοντας την τιμή.

Με άλλα λόγια, φτηνή τιμή στα ομόλογα σημαίνει αυξημένη πιθανότητα χρεωκοπίας. Συνεπώς, το μοναδικό κίνητρο που έχει κάποιος να συμμετέχει στην επαναγορά είναι γιατί εξακολουθεί να πιστεύει ότι υπάρχει μεγάλος κίνδυνος χρεωκοπίας του ελληνικού κράτους και αθέτησης των πληρωμών στα ομόλογα που έχει εκδώσει. Όταν μάλιστα η κυβέρνηση προσπαθεί να αγοράσει φτηνά τα δικά της ομόλογα ουσιαστικά αποδέχεται την υψηλή πιθανότητα χρεωκοπίας. Όσο περισσότερο μάλιστα προσπαθεί να ρίξει την τιμή, τόσο μεγαλύτερο κίνδυνο χρεωκοπίας αναγνωρίζει.

Έτσι, λοιπόν, καταλήγουμε σε ένα ενδιαφέρον παράλογο φαινόμενο. Όποιος έχει εμπιστοσύνη στην κυβέρνηση δεν έχει κανένα κίνητρο να πουλήσει τα ομόλογά του σε τιμή χαμηλότερη από την ονομαστική. Αντίθετα, έχει κάθε λόγο να περιμένει μέχρι το 2024 ή το 2042 όπου, σύμφωνα πάντα με το σχέδιο, το ελληνικό χρέος θα είναι βιώσιμο και να εξαργυρώσει τότε τα ομόλογά του χωρίς να χάσει ούτε σέντς. Αν όμως σκεφτούν όλοι έτσι, τότε δεν θα προχωρήσει η επαναγορά και το ελληνικό χρέος δεν θα είναι βιώσιμο. Συνεπώς, για να καταστεί βιώσιμο το χρέος πρέπει κάποιοι να πιστέψουν ότι δεν είναι βιώσιμο. Ευτυχώς δηλαδή που η χώρα παραμένει αναξιόπιστη.